腾讯是否存在低估？

在过去两年中，腾讯的股价一直停滞不前。市值一直徘徊在4000亿美元左右。考虑到其在游戏，通讯和全球许多其他快速增长行业中的领导地位，腾讯是否被严重低估了？腾讯在游戏和社交网络领域的统治地位以及在金融科技和云计算领域的新兴地位使腾讯值得长期关注。$腾讯控股(00700)$

但腾讯的激进投资策略还使公司陷入净债务状态，同时又模糊了对资本回报的理解，从而增加了风险。

腾讯的投资论点仍然完好无损。中国中产阶级的人数和影响力正在增长，其经济正在从制造业主导转向消费一种。

某种层面来说，腾讯是一个轻松的赢家。腾讯产品连接了几乎所有中国人，制作了数字游戏和其他娱乐内容，并通过用户友好的平台使所有这些都可以访问。金融科技和云计算也使它们在工业互联网中的地位不断提高，同时使收入来源多样化。

但是，“任何价格”策略都忽视了投资的基本原则之一：付出的钱要少于获得的价值。腾讯投资者应牢记这一原则，因为该公司在这些级别上似乎很昂贵。

游戏监管仍然十分严格

在停赛9个月后，中国政府于2018年底恢复批准新游戏。这对腾讯来说是一个必要的延期，腾讯的游戏收入占其总收入的近31％，并且受到禁令的影响很大。腾讯的在线游戏收入从2017年的38％下降到2018年的6.2％。

但是禁令的撤销不应使投资者误以为赌博公司现在已经明朗化了。政府的停职向游戏行业的快速增长发出警告，警告他们的内容和明显的游戏成瘾，尤其是对于年轻人。

4月，政府重组了新成立的国家新闻出版总署对游戏审查制度的监督。他们还禁止在中国使用三种类型的游戏：麻将和扑克头衔，处理中国帝国历史的游戏以及任何带有尸体和血液替代品的游戏甚至改变血液的颜色或定义（例如称其为粘液）都将不再适用。

但最重要的是，游戏应用受到新监管机构的限制，削弱了腾讯游戏部门未来的收入预期。

同时，运营成本将会上升。例如，腾讯发布了一个防沉迷系统，以帮助调节年轻玩家的游戏时间。它还必须重新编写刺激战场，将其更名为和平精英，以消除某些暴力行为，并使游戏更加符合监管要求。

在线广告发展缓慢

投资者和分析师希望指出的另一个看涨主题是微信在线广告的未开发潜力。确实，腾讯毕竟对微信的用户体验非常谨慎，甚至连公司的创始人都在使用该应用！

谨慎的态度导致了庞大的粘性用户群，但获利缓慢。例如，微信今年仅在其关键时刻Feed中添加了第三则广告。相比之下，Facebook每天在其新闻订阅源上投放12个广告，这是该平台上的类似功能。而且目前广告商大部分被字节跳动旗下产品所吸引，抖音的力量无法忽视。

宏环境本身是推动更多在线广告的犹豫部分。尽管管理层在其19Q2的收益电话中指出，广告客户在竞争激烈的广告环境中表现出信心：

在今年剩余的时间里，宏观环境仍然会很困难，并且大量供应的广告库存的状况将持续到今年的剩余时间，甚至可能持续到明年...因此，我们寻求利用这些因素来维持我们认为健康的广告，尽管在当前充满挑战的环境中，广告投放速度不是超级快。

腾讯的低广告收入确实显示了增长之路，但由于管理层和市场似乎都在为这种货币化走慢之路，投资者应该检查自己的期望。

腾讯战略投资者

众所周知，腾讯是一家进取的投资者，曾在700多家公司中担任过职务。这位技术巨头一直在投资于内容，服务和技术提供商，以利用其庞大的消费者能力进入中国市场。

利用其影响力（它被传言有在董事会的席位超过其投资的400），规模和资本，腾讯可以创建一个良性循环关系到企业的关键属性，以及从收益好处，其投资升值。

腾讯投资总裁刘炽平Martin认为：在700家公司中，现在有63家上市，有122家市值或市值超过10亿美元的独角兽。此外，我们所持股份超过5％的公司的总市值现在超过5,000亿美元。

该公司在19年第二季度报告称，其对联营公司的上市投资的公允价值（按收购成本持有）为人民币2526.7亿元，几乎比该公司的账面成本（1363.52亿元）高出46％。

坦白地说，在这里看到了腾讯战略的优点，其中一些标题数据非常令人鼓舞。但是对于谨慎的投资者而言，挑战在于该策略使对投资回报的洞察力变得模糊。

我们如何验证这些投资是否成功？它们的确增加了腾讯的生态系统并最终增加了底线吗？在某些情况下，例如游戏，结果更加清晰，但是在其他情况下，例如公司对蔚来的投资，前景并未那么明朗。

金融科技和云技术带来的风险

金融科技和云计算在腾讯的投资组合中有望成为新兴业务。金融科技大致上负责微信用户提取现金余额，商户支付交易费用以及通过平台购买金融产品产生的费用。它是提高微信粘性的关键组成部分，因为用户无需离开平台就可以轻松进行交易。

云计算业务可按需提供数据存储和计算能力，而无需用户直接进行主动管理。有趣的是，这是首席执行官马化腾在2010年的一次会议上解雇的一项业务，他指出，“要实现这一目标需要数个世纪，甚至一千年……”。

现在，它已成为该业务的一项主要举措。

在SA平台和媒体上，对这两个相对较新的业务都抱有很多乐观看法，但对于腾讯必须驾驭增长的风险却鲜有发言。

以金融科技公司为例，如果您走进中国一个潮湿的市场，您会发现最普遍的事情之一就是几乎所有的供应商都没有现金。他们的付款徽章对于微信支付闪烁绿色，对于支付宝则闪烁蓝色。实际上，由马云掌控的更具统治力的蚂蚁金服与腾讯在零售商，用户以及与金融机构的关系方面进行了激烈的竞争。

竞争似乎只会加剧，因为中国的中央银行机构中国人民银行（PBOC）将统一技术标准，并使来自不同支付平台的QR码在所有平台上被普遍接受。

这一变化可以使新进入者更容易建立不需要在任一个运营商网络上运行的支付系统和QR码，从而有效地终止腾讯和阿里巴巴的双头垄断。

当中国人民银行最近要求将客户存款保存在不会支付任何利息的储备帐户中时，支付公司的保证金也受到了打击。这是业务部门的利润率从18年第二季度的26％降至上一季度的24％的主要原因。

图2

资料腾讯2Q19收益简报

同时，云业务的盈利能力可能会缓慢增长。如图3清楚地表明，腾讯也在这一领域与阿里巴巴追赶。追随老牌企业，尤其是在产品非常商品化的行业，例如计算空间领域，通常会导致采取激进的策略。

图3

资料2019年7月12日的《日经亚洲评论》：腾讯追逐阿里巴巴以争取云计算至上

在来自图3的同一《日经亚洲评论》文章中引用的一个示例中，展示了腾讯为确保新的Cloud客户而采取的一些措施：

基于云的软件的主要开发商上海安创网络技术有限公司是一家从AliCloud转到腾讯云的公司。触发？一位匿名的发言人说：“腾讯在我们的业务上投资了1亿元人民币。”

这位高管表示，尽管腾讯的云技术没有超越阿里巴巴的云技术，但“我的老板渴望获得这笔投资。”...

这位高管说：“腾讯已经招募了许多像我们这样的商业伙伴。”“这就是为什么它如此迅速扩大市场份额的原因。”

如果这些交易比平常更重要，那么随着该公司继续扩展该业务，预计腾讯的资产负债表将受到影响。

预计自由现金流也将受到构建云容量所需的大量资本支出投资的压力。例如，在2018年，自由现金流同比下降近8％至867亿元人民币，主要来自云投资；营业现金流量与2017年相比几乎没有变化。

这里的重点是，腾讯在这些计划上的成功是无法保证的。而且，要在这两个竞争性行业中取得成功，至少就目前而言，将需要大量投资和牺牲利润，而这是投资者无法忽视的。

总共

其游戏部门的更严格的法规，广告增长速度的放慢以及新兴业务的激烈竞争，正在损害腾讯的整体增长和利润。图4显示了从3年前到今天的公司季度利润率的下降趋势。总体而言，腾讯的利润率已大幅下降。

图4

资料腾讯2Q19收益简报

一些分析师还认为，腾讯现在更依赖于其制造利润的投资策略，而不是有机增长计划。尽管投资策略在许多层面上确实有意义，但根据公司所分享的有限而广泛的统计数据，投资者很难自己真正从中获得了什么。缺乏透明度需要在投资者对腾讯的估值中加以说明。

此外，该公司已从2018年开始进入净债务状态，截至19年第二季度末净债务为158亿元人民币。当然，这并不表示该公司正处于财务压力之路上，但这并不能激发公司对投资的狂热投资以及利润率和增长下降的信心。

毫无疑问，腾讯拥有一些令人鼓舞的资产，但是当股票的交易价格为自由现金流的31倍时，这些不利因素和数据应该会使投资者大跌眼镜。随着贸易战的不断打压，中国和美国优秀企业的股票都受到打击，市场上出现了一些更好的交易，在这些交易中，不必为增长放缓和处于困境中的利润支付溢价。

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